Accions amb vot múltiple: quan participació econòmica i control de la societat deixen de coincidir
L'evolució recent del Dret societari europeu mostra una creixent obertura cap a estructures de capital que permeten atribuir drets de vot diferents a accions amb una participació econòmica equivalent. Les accions amb vot múltiple, juntament amb altres tècniques com les accions sense vot, les limitacions al dret de vot, les accions amb dret de veto o les loyalty shares, permeten desacoblar la propietat econòmica del control societari. El problema empresarial que aquestes estructures pretenen resoldre és clar: oferir als fundadors o accionistes de referència la possibilitat de captar capital als mercats sense perdre de manera immediata el control de les decisions estratègiques. Alhora, plantegen qüestions delicades sobre els seus límits, la protecció de la resta d'accionistes i el debat més ampli sobre fins a quin punt capital i poder han de romandre necessàriament vinculats.
1.Accions amb vot múltiple i estructures de desproporció entre capital i poder
Les accions amb vot múltiple es caracteritzen per l'existència de, com a mínim, dues categories diferenciades d'accions en què cadascuna atorga un nombre diferent de vots per acció. Dins d'aquesta configuració, hi ha almenys una classe d'accions que confereix més vots en comparació amb una altra o altres classes. Les accions que atribueixen un nombre més gran de vots s'anomenen accions amb drets de vot múltiple. L'establiment d'una estructura de vot múltiple suposa introduir una diferència entre classes d'accions, de manera que la participació econòmica pot ser equivalent, però el poder de decisió no. Aquest és un dels mecanismes que fan possible desacoblar la propietat del control, juntament amb les limitacions de vot, les accions sense vot, les accions amb dret a veto i les loyalty shares.
Durant dècades, el principi “one share, one vote” va ser vist a Europa com una garantia d'alineació entre capital i poder i com un instrument de protecció dels accionistes minoritaris davant d'estructures de control opaques. El Dret comunitari va arribar a prohibir expressament les accions ordinàries o preferents amb vot múltiple, pel perill de supressió de la relació entre el comportament del capital i el poder de decisió. Tanmateix, l'experiència comparada i la pressió competitiva entre ordenaments han portat a una reconsideració. La Unió Europea ha abandonat la defensa rígida del principi “una acció, un vot” i ha optat per harmonitzar mínimament l'establiment d'estructures de vot múltiple, tot reconeixent que els seus riscos poden ser gestionats i que la seva adopció pot tenir avantatges quant a l'accés als mercats de capitals.
2.El problema empresarial que pretenen resoldre
El problema empresarial que aquestes estructures pretenen resoldre se situa al cor del finançament corporatiu. Crear i desenvolupar pimes i empreses emergents suposa un desemborsament inicial significatiu per als socis fundadors, que solen gestionar l'empresa buscant la màxima rendibilitat a llarg termini. Quan l'empresa assoleix una certa dimensió i necessita accedir a mercats públics de capital per finançar el seu creixement, els fundadors s'enfronten a un dilema: obrir el capital a nous inversors implica diluir la seva participació econòmica i, si es manté el principi “una acció, un vot”, diluir també el seu control sobre les decisions estratègiques. En sectors intensius en innovació, on la visió de llarg termini del fundador és un actiu essencial, aquesta perspectiva pot desincentivar la sortida a borsa o la captació de capital extern.
Les accions amb vot múltiple ofereixen una solució: permeten que els fundadors o accionistes de referència mantinguin un poder de vot superior al que correspondria a la seva participació econòmica, de manera que poden captar capital sense perdre immediatament el control de decisions clau. La Directiva europea sobre estructures d'accions amb drets de vot múltiple s'insereix en l'anomenat Listing Act Package, l'objectiu del qual és incentivar l'accés de pimes i empreses emergents als mercats nacionals, tot eliminant barreres entre ordenaments i augmentant la competitivitat dels mercats europeus mitjançant el creixement en nombre de societats cotitzades. La finalitat és que els socis de control trobin estímuls per obrir el capital social als mercats públics d'inversió sense el temor a la dilució de la seva posició de control.
L'experiència comparada mostra que en alguns països amb llarga tradició d'accions de vot múltiple, com Suècia o Dinamarca, es constata una disminució en l'interès de les companyies per incorporar-les, sense que això respongui a reformes legislatives, i que en ordenaments més liberals, com el neerlandès, on no hi ha limitacions ni per a accions de vot múltiple ni per a loyalty shares, moltes societats d'origen nacional no les utilitzen. Això suggereix que el problema de la manca de competitivitat dels mercats europeus no es resol exclusivament amb la introducció d'aquestes estructures, sinó que exigeix una reflexió més àmplia sobre la flexibilització del règim societari i la qualitat de l'entorn regulador.
3.Límits i protecció de la resta d'accionistes
La introducció d'accions amb vot múltiple planteja inevitablement la qüestió dels seus límits i de la protecció de la resta d'accionistes. La desproporció entre capital i poder pot generar riscos d'abús de control, d'expropiació de minories i d'opacitat en la governança. La resposta normativa s'articula en diversos plans. En primer lloc, la mateixa Directiva sobre accions de vot múltiple estableix requisits de transparència i d'informació, de manera que els inversors coneguin l'estructura de drets de vot i puguin valorar el risc d'invertir en societats on el control està concentrat en mans d'accionistes amb vot múltiple. En segon lloc, es preveuen límits a l'extensió d'aquestes estructures, per exemple restringint-ne l'ús a societats que sol·liciten l'admissió a cotització en determinats sistemes multilaterals de negociació o imposant condicions per al seu manteniment i revisió.
En el pla intern, la protecció dels accionistes minoritaris s'articula a través de regles generals de govern corporatiu, de drets d'informació, de participació i d'impugnació d'acords, i de mecanismes específics com la neutralització de clàusules limitatives del dret de vot després d'ofertes públiques d'adquisició. La Llei de Societats de Capital, per exemple, garanteix en les societats cotitzades la igualtat de tracte de tots els accionistes que es trobin en la mateixa posició pel que fa a informació, participació i exercici del dret de vot, i preveu que les clàusules estatutàries que fixen amb caràcter general el nombre màxim de vots que pot emetre un mateix accionista quedin sense efecte quan, després d'una oferta pública d'adquisició, l'oferent hagi assolit un percentatge igual o superior al setanta per cent del capital amb dret de vot, llevat que no estigui subjecte a mesures de neutralització equivalents.
En el cas de les loyalty shares amb vot doble per lleialtat, el legislador espanyol ha optat per una solució intermèdia: permet modificar la proporció entre valor nominal i dret de vot per conferir un vot doble a cada acció de la qual hagi estat titular un mateix accionista durant un període mínim de dos anys consecutius, però exigeix previsió estatutària, majories reforçades per a la seva aprovació, llibre registre especial, transparència sobre el nombre d'accions amb vot doble i regles clares sobre el seu còmput en quòrums i majories. A més, preveu l'extinció del vot doble per transmissió de les accions, llevat de supòsits taxats, i la necessitat de renovar la previsió estatutària transcorreguts cinc anys, amb regles específiques per a la seva eliminació.
4.Debat sobre la vinculació entre capital i poder
El debat més ampli que subjau a aquestes reformes és fins a quin punt capital i poder han de romandre necessàriament vinculats. El principi “una acció, un vot” reflecteix una concepció igualitària de la societat anònima, en què cada unitat de capital confereix una unitat de poder de decisió. Les estructures de vot múltiple, les loyalty shares i les limitacions de vot introdueixen una lògica diferent, en què el poder es distribueix en funció d'altres criteris, com l'antiguitat en la titularitat, la condició de fundador, l'aportació de know-how o la necessitat de protegir l'estabilitat del control davant de pressions curtterministes del mercat.
Els defensors de les accions amb vot múltiple argumenten que permeten preservar la visió de llarg termini dels fundadors, evitar la captura de la societat per part d'inversors activistes amb horitzons curts i facilitar la inversió en projectes d'alt risc que requereixen estabilitat en la direcció. Assenyalen que la desproporció entre capital i poder no és necessàriament injusta si es coneix ex ante i si els inversors poden decidir lliurement si accepten aquesta estructura. Hi afegeixen que la competència entre ordenaments fa necessari oferir instruments atractius perquè les empreses europees no es desplacin a jurisdiccions més flexibles.
Els crítics, en canvi, adverteixen que aquestes estructures poden consolidar oligarquies de control, dificultar el retiment de comptes, reduir la disciplina del mercat i augmentar el risc de decisions que beneficiïn els accionistes de control en detriment de la resta. Subratllen que la protecció dels minoritaris exigeix no només transparència, sinó també límits materials a la desproporció i mecanismes efectius de reacció davant dels abusos. Alguns autors sostenen que la introducció d'accions amb vot múltiple ha d'anar acompanyada de reforç dels drets dels accionistes ordinaris, de millora de la qualitat de la informació i d'enfortiment dels òrgans de supervisió, com les comissions d'auditoria i de nomenaments.
En aquest context, la discussió sobre la vinculació entre capital i poder es desplaça del pla dogmàtic al pla funcional. La pregunta no és només si és just que qui aporta més capital tingui més poder, sinó si determinades estructures de desproporció poden millorar l'eficiència i l'estabilitat de l'empresa sense sacrificar la protecció dels inversors. La resposta dependrà en bona mesura de la qualitat del disseny normatiu, de la cultura de govern corporatiu i de la capacitat dels sistemes de supervisió per detectar i corregir abusos.
5.Conclusió: participació econòmica, control i arquitectura societària
Les accions amb vot múltiple i les estructures afins mostren que participació econòmica i control de la societat poden deixar de coincidir. L'evolució europea cap a l'acceptació d'aquestes estructures respon a un problema empresarial concret: permetre als fundadors i accionistes de referència captar capital sense perdre immediatament el control de decisions estratègiques. Alhora, planteja reptes importants quant als límits, la protecció de la resta d'accionistes i la coherència del sistema de govern corporatiu.
El debat sobre fins a quin punt capital i poder han de romandre vinculats no té una resposta única. En alguns contextos, la desproporció pot ser funcional i legítima; en d'altres, pot ser font d'abús. La clau rau en una arquitectura societària que combini flexibilitat per atendre les necessitats de finançament i de control amb garanties suficients per als inversors i per al mercat. Transparència, regles clares sobre la creació, el manteniment i l'extinció d'estructures de vot múltiple, reforç dels drets dels accionistes ordinaris i mecanismes eficaços de supervisió i d'impugnació són elements essencials d'aquesta arquitectura. Només així la separació entre participació econòmica i control pot convertir-se en una eina útil per al desenvolupament empresarial i no en un risc sistèmic per a la confiança en els mercats de capitals.
